【石油行业研究报告内容摘要】
随着需求的复苏，石油市场走强的拐点将于2025 年一季度出现
我们认为，石油市场走强的拐点将在2025 年一季度出现，全球需求增长自2025年二季度以来可能首次超过非欧佩克供应的增长。我们维持90 美元/桶的2025 年WTI 现货均价预测，并认为非经合组织国家的强劲需求可能会弥补疲弱但稳定的经合组织需求，从而推动今年石油价格上涨。我们估计亚洲石油股当前估值对应的油价区间为67-95 美元/桶，不同股票的估值所对应的油价低于目前83 美元/桶的现货价格、91 美元/桶的两年WTI 合约日均结算价以及95 美元/桶的60 个月远期合约价格。
美国需求的改善和寒冷天气使得库存数据较为乐观
我们也注意到，最近几周的美国石油库存数据从总体来看较为乐观，而且2025年12 月美国石油需求突破了1,900 万桶/日的水平。经合组织石油需求趋稳（美国需求在1,900 万桶/日左右）支持了我们的2025 年油价预测。此外在我们看来，东西半球大部分地区遭遇的寒流也将促使石油需求在短期内处于高位。
对中国三大石油企业的情景分析结果不一
我们从对中国三大石油企业的情景分析中发现，从基于65-90 美元/桶的2025 年WTI 油价预测和80-110 美元/桶的2025 年WTI 油价预测计算得出的企业价值/ 经负债调整后的现金流(EV/DACF)以及市盈率标准来看，中石化(600028,股吧)的估值最低。虽然从这一点来看，中石化(600028,股吧)似乎是中国主要石油股中最具防御性的股票，但我们认为，当油价高于80 美元/桶时，因为公司炼油毛利下滑，其吸引力将结构性地降低。从整个油价预测区间对应的市盈率和EV/ DACF 来看，中海油和中石油的估值较为接近。不过，我们的分析表明，中海油投资资本的现金回报率(CROCI)远好于中石油，因此尽管中海油对油价的敏感性弱于中石油，油价上涨中我们仍更看好中海油，因为其从油价上涨中的总体受益更大。此外，在我们看来，中海油还拥有充沛的现金以及在南海勘探活动的上行潜力。我们认为，中石油从暴利税和资源税潜在变动中的总体受益可能最少。
更看好我们研究范围内的勘探生产企业和综合性石油企业股票
我们的亚洲股票研究范围中，相对于炼油股，我们继续看好勘探生产企业和综合性石油企业的股票。我们在该行业的首选股是中海油（买入，位于亚太强力买入名单）、Reliance Industries （买入、位于亚太强力买入名单）、中石化（买入）和PTT （买入），并建议卖出HPCL （位于强力卖出名单）。这一行业观点面临的主要风险包括全球经济再度走软导致石油需求和油价锐减。
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