全球债券指数收益率升至4%，这是自2007年以来的首次。美国30年期国债收益率创下2004年以来的新高，而日本30年期国债收益率也达到了4.21%，刷新了1999年上市以来的最高纪录。
距离上一轮零利率政策结束没过去几年。几年前，全球还处于零利率甚至负利率环境中。日本维持负利率长达七年，欧洲八年，美国的政策利率也长期接近零。当时市场讨论的是“利率是否永远无法回升”，而现在的问题变成了“利率还能涨多高”。
日本在2025年底启动加息，并于2026年6月将利率提升至1.00%，创下了1995年以来的最高水平。进入9月后，市场仍预期日本央行会继续加息。美国联邦基金利率从疫情时期的0-0.25%一路上调至3.75%-4.00%。美联储9月点阵图显示，多数官员预计2026年还将再加息一次，年底利率中值为4.1%，2027年保持不变，2028年开始缓慢降息，2029年回到3.5%-3.75%区间。
十年前，3.5%的利率是正常水平，现在却成了降息周期的终点。欧洲央行已在6月完成加息，英国央行也开启了加息窗口。在全球主要经济体中，除了中国仍维持低利率外，几乎所有国家都处于加息周期或准备加息的状态。
低利率时代终结，并不意味着利率会一直单边上涨，而是零利率、负利率的极端阶段不再出现。未来全球利率中枢将系统性抬升，从过去三十年的1%-2%区间升至3%-4%的新平台。这种变化不是普通的周期波动，而是范式级别的转换。
不少人认为这轮加息只是普通周期，很快就会降回原来水平甚至回到零利率，但这一判断可能站不住脚。美联储最新预测显示，2026年美国PCE通胀率为3.7%，要到2029年才能回到2%的政策目标。
本轮通胀顽固的核心原因在于供给侧的结构性变化。中东冲突推高能源价格，全球供应链重构增加生产成本，人口老龄化提高劳动力成本，绿色转型带来大量投资需求。这些都是慢变量，不会因加息而消失。
各国政府债务规模持续攀升。美国国债总量突破40万亿美元，日本政府债务达到GDP的260%。政府需要发行大量债券，必须提供更高的收益率来吸引投资者，这就是所谓的“财政主导”。天量发债的需求本身就在持续抬高利率中枢。
过去三十年全球化快速推进，低价商品压低了全球通胀水平，成为低利率环境的基础之一。如今全球化退潮，产业链区域化重组，生产成本上升，也会系统性推高全球中性利率。
许多投资者仍在按照过去的利率周期布局，未能意识到底层逻辑已经改变。日本是全球低利率的最后堡垒。从1999年推出零利率政策，到2016年进入负利率阶段，日本在低利率环境中度过了近三十年。全世界都认为日本会一直维持零利率，毕竟它经历了三十年通缩，物价长期低迷，经济增长乏力。
2025年底，日本央行正式结束负利率政策。2026年6月加息至1.00%，创1995年以来最高水平。日本10年期国债收益率突破3%，30年期国债收益率冲到4.21%，创下1999年上市以来的新高。
日本转向的主要原因是通胀回来了。当地通胀已连续44个月超过2%的政策目标，实际工资下降，日元贬值推高进口成本，能源和粮食价格上涨，经济状态从长期通缩变为滞胀。日本央行不得不加息以抑制通胀并支撑日元汇率。
日本的转变宣告了过去三十年“低利率、低通胀、高增长”的大缓和时代结束。作为全球最大的债权国，日本投资者在全球持有大量美债、欧债资产。日本国内利率上升会吸引资本回流，抛售海外资产，进一步推高全球利率水平，形成自我强化的循环。
中国在这轮全球加息周期中是个例外，但也受高利率环境制约。9月20日公布的最新LPR数据显示，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，已连续16个月保持不变。7天逆回购利率为1.40%，处于历史低位。横向对比来看，中国的利率水平在全球主要经济体中属于最低一档。
中国继续降息的难度增大。美联储持续加息后，中美利差已处于高位。如果中国进一步降息，利差会继续扩大，人民币贬值压力和资本外流压力随之上升。央行在稳增长和稳汇率之间选择了按兵不动，LPR连续16个月未动，反映了这种两难局面。
全球高利率环境对中国形成制约。尽管国内通胀水平低，经济处于弱复苏阶段，内需不足，需要低利率托底，但外部环境已不支持大幅降息。中国不会跟随全球加息，但降息空间和节奏受限。未来中国将维持相对低利率状态，但这相对于全球其他主要经济体而言，利率绝对水平难以大幅下降。
利率是所有资产定价的锚。利率中枢系统性抬升，全球资产配置逻辑将被重塑。过去零利率时代，债券收益率几乎可以忽略，资金涌向股市等风险资产追求收益。现在美债收益率接近5%，日本国债收益率超过4%，无风险收益达到4%-5%，资金自然从风险资产流向债券。今年全球股市波动加大，核心原因是资金从股市向债市转移。
成长股估值将持续承压。这类资产估值高度依赖未来现金流折现，利率越高，折现率越高，未来资金折算到当下的价值越低，估值会被压缩。过去低利率时代科技股、成长股的长牛逻辑，在高利率环境下需要重新评估。
高股息资产将迎来价值重估。利率水平抬升后，投资者更看重当期确定性收益，高股息、现金流稳定的资产更受欢迎。银行、公用事业、煤炭等被视为“现金牛”的板块，在高利率环境下具有明确配置价值。
新兴市场面临更大压力。全球利率上升伴随美元走强，资本从新兴市场回流美国，这些经济体要应对货币贬值、资本外流、债务成本上升的三重压力。尤其是外债规模高、外汇储备少的国家，爆发债务风险的概率显著上升。
这些变化不是短期现象，会贯穿整个高利率周期。只要利率中枢维持在3%-4%区间，资产配置就回不到过去的模式。对全球主要经济体来说，零利率、负利率的时代已经翻篇，未来利率将在更高中枢上随周期波动。对中国来说，虽然仍处在低利率区间，但外部环境已限制了降息的空间。当前债市调整、成长股波动、高股息资产受追捧，都是新时代定价逻辑的体现。
