主营业务与商业模式：AI驱动的智能座舱生态
斑马智能定位为智能座舱解决方案的全球先驱，核心业务涵盖三大板块：系统级操作系统解决方案、AI全栈端到端解决方案及车载平台服务。公司采用"软件赋能硬件"的商业模式，通过自研的汽车操作系统与全栈元神AI架构，为69家主机厂提供智能座舱解决方案，累计搭载量达940万台，覆盖16个国际市场。
公司的技术优势体现在行业领先的芯片适配能力，兼容紫光展锐、黑芝麻智能等国内外车规级芯片，并推出全球首个基于第五代汽车级芯片平台的全模态车载大模型解决方案。其商业模式构建了"主机厂-斑马-内容服务商"的生态闭环，通过技术开发服务、许可收入及生态系统增值服务实现变现。
营业收入及变化：营收微增4.5%至8.61亿元
公司近三年营收波动较小，2023年至2025年分别为8.719亿元、8.238亿元和8.611亿元，2025年同比增长4.5%。营收增长主要依赖车载平台服务收入的显著增加，2025年该业务收入达1.512亿元，同比增长83.7%，部分抵消了系统级操作系统解决方案收入6.3%的下滑。
截至12月31日止年度
项目 2023年 2024年 2025年 2025年同比变动 营业收入(亿元) 8.719 8.238 8.611 +4.5%
净利润及变化：2025年净亏损扩大123.8%至18.96亿元
公司持续亏损且亏损幅度扩大，2023年至2025年净亏损分别为8.762亿元、8.474亿元和18.962亿元，2025年亏损同比扩大123.8%。2025年亏损扩大主要由于确认了18.41亿元的无形资产减值损失，该减值与系统级操作系统解决方案相关的知识产权资产有关，反映出市场竞争加剧导致资产估值下调。
截至12月31日止年度
项目 2023年 2024年 2025年 2025年同比变动 净亏损(亿元) 8.762 8.474 18.962 +123.8%
若剔除2025年无形资产减值损失18.41亿元的影响，经调整净亏损为18.39亿元，净利率约为-213.6%，仍处于严重亏损状态。
毛利率及变化：2025年回升至41.9%
近三年毛利率呈现先降后升趋势，2023年至2025年分别为46.4%、38.9%和41.9%，2025年较2024年提升3个百分点。毛利率波动主要受产品结构变化、定价策略调整及成本控制措施影响。2025年系统级操作系统解决方案毛利率回升主要得益于L+A解决方案的推出，该方案毛利率相对较高。
截至12月31日止年度
业务类别 2023年毛利率 2024年毛利率 2025年毛利率 变动趋势 系统级操作系统解决方案 47.6% 38.6% 44.6% 先降后升 AI全栈端到端解决方案 50.4% 38.9% 37.2% 持续下降 车载平台服务 37.4% 41.8% 32.6% 先升后降 整体毛利率 46.4% 38.9% 41.9% 先降后升
净利率及变化：2025年降至-220.2%
公司净利率持续为负且波动较大，2023年至2025年分别为-100.5%、-102.9%和-220.2%，2025年因无形资产减值导致净利率显著恶化，同比下降114.0个百分点。
截至12月31日止年度
项目 2023年 2024年 2025年 2025年同比变动 净利率 -100.5% -102.9% -220.2% -114.0个百分点
营业收入构成及变化：AI业务三年复合增长117.1%
系统级操作系统解决方案仍为主要收入来源，但占比逐年下降，从2023年的86.2%降至2025年的74.7%；AI全栈端到端解决方案和车载平台服务收入占比则呈上升趋势。车载平台服务增长最快，主要得益于内容与服务提供商网络的扩展及用户使用率提升，2025年该业务已与22家内容与服务提供商建立收入分成协议。
截至12月31日止年度
业务类别 2023年收入(亿元) 占比 2024年收入(亿元) 占比 2025年收入(亿元) 占比 三年复合增长率 系统级操作系统解决方案 7.514 86.2% 6.868 83.4% 6.433 74.7% -8.2% AI全栈端到端解决方案 0.141 1.6% 0.546 6.6% 0.666 7.7% 117.1% 车载平台服务 1.064 12.2% 0.823 10.0% 1.512 17.6% 19.2% 合计 8.719 100.0% 8.237 100.0% 8.611 100.0% -0.6%
关联交易：2025年关联交易占营收87.3%
公司与控股股东阿里巴巴和上汽集团存在大量关联交易，2025年关联交易总额达7.52亿元，占营业收入的87.3%。关联交易主要集中在云服务采购、软件许可及向上汽集团销售产品和服务，2025年来自上汽集团的收入占总营收的61.0%，对单一关联方依赖严重。
截至12月31日止年度关联交易情况
交易类型 关联方 2023年金额(亿元) 2024年金额(亿元) 2025年金额(亿元) 2025年占营收比例 采购云服务 阿里云计算 0.594 0.581 0.634 7.4% 软件许可 高德地图及天猫精灵 1.597 1.463 1.200 13.7% 共享服务 阿里巴巴网络中国 0.561 0.447 0.411 4.8% 产品销售 上汽集团 3.108 2.220 2.019 23.4% 服务销售 上汽集团 3.004 3.084 3.239 37.6% 其他采购 上汽集团 0.025 0.013 0.000 0.0% 其他服务采购 上汽集团 0.094 0.125 0.017 0.2% 合计 8.983 7.933 7.520 87.3%
公司计划2026年至2028年与阿里巴巴和上汽集团的持续关联交易上限合计分别为6.72亿元、7.35亿元和7.87亿元。
财务挑战：三年累计净亏损36.2亿元
公司面临多重财务挑战：一是持续大额亏损，2023-2025年累计净亏损达36.2亿元；二是研发投入巨大，三年研发费用合计28.29亿元，远超营业收入；三是现金流持续为负，经营活动现金净流出逐年扩大，2025年达5.74亿元；四是应收账款周转天数延长至196.7天，资金回笼压力大。
截至12月31日止年度财务健康指标
指标 2023年 2024年 2025年 行业平均水平 流动比率 4.18 1.66 1.98 2.0-3.0 资产负债率 30.2% 32.7% 30.2% 40-50% 经营活动现金流(亿元) -4.17 -4.87 -5.74 正数 应收账款周转天数 183.3 187.7 196.7 90-120天
尽管资产负债率处于较低水平，但持续的经营亏损和现金流恶化可能导致未来资金链紧张。公司计划将IPO募集资金的60%用于研发，20%用于市场扩张，10%用于战略投资，10%作为营运资金。
同业对比：经调整净亏损率-213.6%远超同行
作为中国智能座舱解决方案市场的领先者，按2024年收入计算，斑马智行是中国最大的以软件为核心的智能座舱解决方案供应商。但与同行相比，公司盈利能力明显落后，2025年经调整净亏损率为-213.6%，远高于行业平均水平。
公司核心竞争优势在于：一是拥有自主研发的汽车操作系统，是中国仅有的两家完全自研汽车操作系统的第三方供应商之一；二是深度整合系统级操作系统、AI全栈技术和车载平台服务；三是累计搭载量达940万台，客户覆盖43家主机厂。
主要客户及客户集中度：前五大客户贡献80.3%收入
客户高度集中，2025年前三大客户贡献收入5.99亿元，占总营收的69.6%，其中第一大客户上汽集团贡献收入3.38亿元，占比39.2%。客户集中度远高于行业平均水平，存在严重依赖单一客户的风险。
截至12月31日止年度客户集中度
客户类型 2023年收入占比 2024年收入占比 2025年收入占比 第一大客户(上汽集团) 35.6% 38.8% 39.2% 前三大客户 63.2% 69.0% 69.6% 前五大客户 75.8% 78.5% 80.3%
公司解释称，这是由于智能座舱行业特点及与上汽集团的历史合作关系所致。
主要供应商及供应商集中度：前五大供应商采购占比78.5%
供应商同样高度集中，2025年前五大供应商采购额占总采购额的78.5%，其中阿里巴巴集团关联方占总采购额的61.3%。对阿里巴巴集团的技术和服务存在严重依赖，2025年从阿里系采购云服务、软件许可等合计达3.05亿元。
截至12月31日止年度供应商集中度
供应商类型 2023年采购占比 2024年采购占比 2025年采购占比 第一大供应商(阿里云) 38.5% 36.2% 35.7% 前三大供应商 65.3% 63.8% 70.2% 前五大供应商 76.8% 75.4% 78.5%
实控人、大股东、主要股东情况：阿里巴巴与上汽集团双雄并立
公司无单一实际控制人，阿里巴巴和上汽集团为共同控股股东，分别持股41.67%和32.90%，合计控制74.57%股权。阿里巴巴通过上海赛为、浙江天猫等实体持有41.67%股权，控制37.09%投票权；上汽集团通过上海赛为、嘉兴瑞佳等实体持有32.90%股权，控制35.48%投票权，形成双控股股东结构。
截至最后实际可行日期股权结构
股东名称 持股数量(股) 持股比例 投票权比例 阿里巴巴通过旗下实体 1,393,762,800 41.67% 37.09% 上汽集团通过旗下实体 1,100,328,115 32.90% 35.48% 其他股东 850,782,488 25.43% 27.43% 合计 3,344,873,403 100.00% 100.00%
这种股权结构可能导致战略决策冲突，影响公司经营独立性。IPO后，预计阿里巴巴和上汽集团持股比例将被稀释，但仍为共同控股股东。
核心管理层履历及薪酬：CEO年薪984万元超行业3-4倍
公司核心管理团队主要来自阿里巴巴、上汽集团及汽车行业资深人士。2025年董事薪酬总额980万元，监事薪酬270万元，五名最高薪酬人士薪酬总额1940万元。管理层薪酬水平显著高于行业平均，2025年CEO薪酬达984万元，是行业平均水平的3-4倍。
核心管理人员背景
姓名 职位 主要履历 2025年薪酬(万元) 戴玮 CEO 前上汽集团战略部总经理，8年汽车行业经验 984 张春晖 前CEO 前阿里巴巴OS事业群总裁，10年互联网经验 - 潘冰 董事会秘书 前海问律师事务所高级律师，8年法律经验 未披露 杨青 监事 上汽集团审计部总经理，15年财务审计经验 267
公司已采纳股权激励计划，向核心员工授予购股权。
风险因素：技术迭代与合规压力双重挑战
核心技术风险
- 研发投入巨大：2023-2025年研发费用分别为11.23亿元、9.80亿元和7.25亿元，占营收比例高达128.8%、118.9%和84.2%
- 技术迭代风险：汽车操作系统及AI技术更新换代迅速，2025年已计提18.41亿元无形资产减值
- 知识产权风险：公司核心技术依赖自主研发，面临专利侵权及技术泄露风险
经营风险
- 客户集中风险：前五大客户收入占比超80%，主要客户流失将对业绩产生重大影响
- 供应商依赖风险：对阿里巴巴等主要供应商采购依赖度高，供应链稳定性受影响
- 盈利前景不明：连续三年净亏损且2025年亏损扩大，尚未形成可持续盈利模式
合规风险
- 数据安全风险：处理大量用户数据，需符合《网络安全法》《数据安全法》等法规要求
- 跨境监管风险：作为中概股赴港上市，需同时遵守中国及香港两地监管要求
- 行业监管风险：智能汽车行业监管政策变化可能影响产品开发及市场准入
特别值得注意的是，2025年公司确认18.41亿元无形资产减值损失，反映出市场对其核心操作系统价值的重新评估，未来可能面临更多减值风险。此外，公司与第三方的软件著作权许可合同纠纷仍在诉讼中，可能产生额外损失。
结论：增长潜力与风险并存
斑马智能作为智能座舱解决方案领域的领先者，受益于汽车智能化趋势，AI业务及车载平台服务增长迅速。然而，公司面临净亏损扩大123.8%、客户供应商双重集中、研发投入高企等多重风险。投资者需审慎评估其技术竞争力持续性及盈利模式可行性，警惕关联交易可能带来的利益冲突风险。在行业竞争加剧及监管环境趋严的背景下，公司能否实现技术优势向盈利转化，仍有待观察。
